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今日重点

倪一琛、周子涵：年报点评：业绩超预期、成长提速时-

黄旭良、戴仕远（联系人）：年报点评：高增长、高分红，未来成长可期-

江琦、祝嘉琦（联系人）：年一季报点评：业绩持续靓丽，看好注射剂出口前景-

研究分享

齐晟、龙硕、韩坪（联系人）：18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么？-中泰证券信用品周报0416

王华君、于文博（联系人）、朱荣华（联系人）：一季报大幅增长；挖掘机等销量增速大幅领先行业-

王华君、于文博（联系人）、朱荣华（联系人）：订单高增长，煤机央企龙头-业绩趋势向上-

江琦、张天翼：公司点评：业绩保持快速增长，普佑克收入超预期-0416

范欣悦：教育子公司均完成承诺，加盟园数量增37%-

笃慧、蒋正山（联系人）、徐稚涵（联系人）：蓄力是为了跳的更高，大家居战略初显成效-

今日重点

?倪一琛、周子涵：年报点评：业绩超预期、成长提速时-

公司年实现营收亿元，同比下降5.46%，归属上市公司股东净利.26亿元，同比增长25.8%，EPS1.32元；

业绩超预期，销售提速发力

报告期内受营改增实施及结转项目结构变化影响，公司营收规模有所下降，但公司归母净利增速超预期，主要原因为：1、至年市场回暖期销售项目进入结算期，公司结算毛利率同比扩大2.48个百分点至30.5%；2、报告期结转项目权益比例上升，使得少数股东损益占净利比重同比回落6.7个百分点至20.6%；3、合作项目陆续结转推动投资收益上升，同比增长了34.8%。

销售方面，公司年实现签约金额.3亿元，同比增长47.2%，增速创年以来新高，其中一二线城市占比达到82%；集中度方面，年公司市占率达到2.31%，较年扩大0.57个百分点，市场份额稳步提升。开年以来，公司可售货值充裕、推货积极、叠加当前较高的去化率，一季度销售再创佳绩，1-3月签约额亿元，同比增长51.4%，展望全年，公司剩余可售货值约-亿元（根据年报项目表测算），后续仍将保持积极的推盘力度，我们认为公司年销售额有望向亿元大关发起冲击。

拿地积极进取，融资优势逐步凸显

公司自年四季度以来加大扩张力度，年新增土储建面万平，同比增长88%，占同期销售面积的%，总地价亿元，同比增长%，占同期销售额比重为89%，拿地规模和总价均创历史新高，进一步夯实公司土储优势。从拿地结构来看，年公司加大了三大城市群中的强三线城市布局（但一二线仍占大头），其中一二线拓展面积占比达到63%、三四线占比同比扩大7个百分点至37%；从拿地方式来看，并购整合已经成为公司资源拓展的重要方式之一，年并购等方式获取项目占比达到48%，并完成了对中航集团地产业务的基本整合和收购保利香港50%股权两宗大型并购，公司资源护城河正快速构建。

财务方面，由于拿地力度增加及提前主动锁定低成本资金（报告期净增有息负债亿元），公司杠杆率稳中有升，年底公司净债率同比扩大31个百分点至86%。我们认为在行业整体流去杠杆背景下，公司作为央企的资金优势正逐步凸显：1、较低的融资成本：年公司综合融资成本4.82%，同比扩大0.13个百分点，但仍为行业最低水平之一；2、多元的融资渠道：公司通过银行、债券、海外发债、ABS等渠道仍可获取可观的低息资金，如年11月发行中票25亿元（利率5.4%）及发行国内首单CMBS（规模35.3亿元、利率4.88%）、年3月租赁住房REITs一期17.17亿元成功挂牌（优先级利率5.5%）、年1月发行5亿美元债（利率3.95%）等；3、较低的信托等非标融资依赖度：截至年末，公司非银借款占比仅为16%，成本较低的银行借款、债券占比为84%。

激励机制升级，两翼业务蓬勃发展

年12月公司董事会通过项目跟投机制，与股权激励配合，补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看，10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一，表明公司在激励机制安排上一直走在国资前列。随着跟投机制的实行，公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定，提升公司运营和开发效率，为未来公司成长再添动力。

在房地产主业稳步发展同时，年公司的两翼业务均获得快速发展：1、房地产基金：年累计管理规模达到亿元，其中信保基金规模亿元，连续6年被评为“房地产基金前10强”；2、物业管理：保利物业成功登陆新三板，年合同在管面积1.74亿平，同比增长44.75%，其中累计外拓面积占比达到23%；3、商业运营：截至年末，在管商业面积万平，全年营收超10亿元。

盈利预测

我们预计公司18、19年EPS为1.7、2.17元。

风险提示：由于利率上行和调控收紧导致公司销售和利润率不达预期等

?黄旭良、戴仕远（联系人）：年报点评：高增长、高分红，未来成长可期-

事件：公司发布年年报，年公司实现营业收入90.17亿元，同比增长40.40%；年公司实现归母净利润25.71亿元，同比增长53.77%。

受益于下游重卡高景气度，年业绩实现高增长。公司核心业务燃油喷射系统主要应用于柴油发动机，联营企业博世汽柴生产柴油机高压共轨系统，两者均受下游重卡行业影响较大。受此影响，公司净利润和重卡行业景气度呈现高度的相关性。年，我国重卡销售万辆，同比增长52.7%。受益于重卡行业的高景气度，年公司实现归母净利润25.71亿元，同比增长53.77%。

分红大幅提升，股息率超5%。年报告期末可供股东分配的利润为83.61亿元，公司拟分配红利总额为12.11亿元，按每10股派发现金红利人民币12.00元（含税，去年同期为6.00元）。按照年4月16日的成交价计算，股息率为5.17%。

驱动因素仍在，重卡行业景气度维持。我们认为重卡行业的两大驱动因素仍然存在，今年重卡销量有望超万辆。1）驱动因素一：超载治理、运力下降，行业扩容。年9月实施新的超载认定标准后，重卡单车平均运力下降20%左右。按照年重卡保有量万辆计算，行业扩容需求约万辆，行业扩容需求将持续释放。2）驱动因素二：国三重卡治理持续加码。年国三重卡保有量为万，其中约万辆采用机械泵+EGR路线，不具备升级到国四、国五的能力，是环保监管的重点。随着国六实施的日期临近加快，部分地区已经出台相关政策引导国三柴油车报废。

排放升级，后处理单车价值量将提升。随着卡车排放标准逐步升级，国五升国六后，为了达标需要多项系统配合。后处理部分需要多种技术共同配合，EGR+DOC+DPF+SCR已经成为国外的主流方案，公司柴油机后处理业务单车价值量将提升。此外，公司汽油催化剂产品目前已经进入多家合资品牌采购体系，未来乘用车业务拓展空间大。

良好的财务状况外为延并购提供有力支撑。公司年6月设立并购基金开展投资、并购、产业资源整合等业务，储备并购项目。年3月，公司拟以万美元购买Protean发行的E轮优先股，公司将持有Protean12.34%的股份。公司现金流状况良好，货币资金+应收票据+其他流动资产逐年上升，良好的财务状况为公司储备的并购项目提供有力的支撑。

我们预计公司//年净利润为27.33/28.45/31.16亿元，同比增长6.30%/4.10%/9.52%。对应EPS为2.71/2.82/3.09元。

风险提示：国三重卡淘汰不及预期；排放标准执行力度不及预期；外延并购不达预期；乘用车客户拓展不及预期。

?江琦、祝嘉琦（联系人）：年一季报点评：业绩持续靓丽，看好注射剂出口前景-

事件：公司发布年一季度报告，年Q1实现营业收入4.36亿元，同比增长94.80%，归母净利润1.22亿元，同比增长.87%，扣非净利润1.15亿元，同比增长.14%。

点评：

国内制剂内生高速增长，原料药高景气继续保持。年Q1，公司实现营业总收入4.36亿元，净利润1.22亿元，收入利润均翻倍左右增长，业绩持续表现靓丽。

分版块来看，根据历年收入结构，我们预计收入的约80%来自肝素原料药，其余来自国内制剂以及健进的海外业务。我们预计Q1国内低分子肝素制剂内生增长%以上，势头强劲，主要得益于公司优质产品力、学术营销能力以及市场推广能力。原料药板块，公司与Sanofi的订单量继续增加，带来可观收入贡献；目前肝素价格保持上涨趋势，公司粗品成本上浮不大，原料药新价格持续执行，整体原料药板块增速约90%。

我们认为：1）公司国内低分子肝素制剂仍处于快速放量的前期，随着市场不断导入以及后续拓展适应症等学术营销活动，未来有望继续保持高速增长。2）原料药的高景气度有望继续保持1-2年；而与Sanofi的订单量仍在不断攀升。

毛利率水平略有增长，高开带来销售费用增长。Q1整体毛利率水平45.35%，较上年同期上升0.29pp，稳中略有增长。三项费用来看，销售费用万，相较去年的万大幅提升，主要由于制剂市场推广以及部分低开转高开因素；管理费用约万，较去年增长22.35%，来自研发投入持续增长；财务费用呈负值，展现公司良好的套期保值能力。

看好注射剂出口发展前景，重磅品种依诺肝素预计年初在美获批。我们看好公司注射剂出口的发展前景。美国注射剂市场具有一定壁垒，生产厂家少，竞争格局好，甚至多数品种市场短缺，能够带来业绩爆发性。健友目前已经成功搭建“研产销”的制剂出口体系，等待产品陆续获批。

重磅品种依诺肝素有望于年底在欧盟获批，年初美国获批。依诺肝素全球市场30亿美元，美国市场约10亿美元，预计在美稳定销售后贡献0-万美元的利润。此外，我们预计收购健进获得的少数ANDA通过变更生厂商，有望在二季度获批，丰富出口品种。

盈利预测：我们预计公司-年营业收入为18.09、24.32和29.82亿元，同比增长62.58%、34.42%和22.63%。归母净利润4.84、6.59和8.06亿元，同比增长53.92%、36.18%和22.40%，

风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

研究分享

?齐晟、龙硕、韩坪（联系人）：18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么？-中泰证券信用品周报0416

专题：18Q2信用债一级市场的供需关系会被打破么？

年3月份总发行量、净融资额为16Q4以来的单月最高值。从发行动机来看，发行放量可以分为发行人有迫切的融资需求而主动发行，以及由于发行环境改善所致的“被动”供给两种。相对来看，第一种情况的供给刚性大，放量的持续期偏长。针对本次供给放量，我们试图套用这一简单逻辑解释其成因，并对二季度供给进行判断。

融资需求加大、发行环境改善推动一级发行

首先从微观的财务状况来看，17Q3发行人的现金流表现趋弱，负债结构并未改善，融资需求有增加的迹象。其次从再融资压力来看，18Q1、Q2信用债偿还压力明显增大。与此同时，银行信贷等其他融资渠道却受阻明显。最后再来看融资环境的变化。一季度市场流动性持续保持宽松，中票与短融的发行利率中枢都出现下移。

18Q1债券供给质量提升，配置需求旺盛

一季度的供给放量既有发行成本下降又有融资需求上升推动，理论上会带来一定的供给冲击，但市场却呈量价齐升局面，供给被有效消化。

我们认为可从两方面解释：一是供给“质量”提高。发行规模中高等级、国企债的占比明显上升，同时债项剩余期限缩短。二是市场配置力量增强。市场前期仓位较低，在当前宽松的市场环境下加仓意愿明显，3月份二级交易量、托管规模都出现新高。

2季度供给冲击有限，低等级债项信用风险增加

展望2季度，我们认为无须对信用债的供给有过多担心。尽管为偿债高峰，融资需求难改善，发行总量仍会偏高，但供给的“质量”也较难下沉。18Q2、Q3的到期规模中主体评级为AA+及以上的占比分别为80.51%、79.17%，较Q1的76.73%提升明显。同时2季度的资金面保持相对平稳概率大，利率的修复式下行还将继续，配置力量不弱。

不过低等级债项的配置需求也会因高等级的供给放量而被挤占。一季度信用波澜连起，投资者的风险偏好降低，同时股票质押收紧导致该类发行人的其他融资渠道也并不畅通。这将削弱低等级发行主体的流动性，加大信用风险。

综合来看，我们认为无须过度担忧2季度债券市场的供给，到期规模虽然增加，但结构仍以高等级为主。在资金面保持平稳的条件下，配置需求能较好地消化供给。但这种供给结构也会分流对低等级债项的需求，叠加信用风波连起、监管趋严，低等级债券备受“歧视”，再融资压力将进一步加大，需要密切







































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